观点与瑞士盈丰李思卉对话：中国经济会恢复元气

编者按：每个时代，每个行业，都会有一条正确的坡道。

2022年，中国经济三驾马车都面临着前所未有的挑战，出口、消费、房地产在时局变化中不断调整，寻找重启与复苏的道路。

为了检视过去及展望未来，观点新媒体策划和推出最新一期年度报道——“长坡薄雪”，全面深度报道房地产及关联产业链的标杆企业，他们的正确坡道和厚雪、湿雪会在哪里？

与此同时，我们继续对话具有全球视野和丰富经验的经济学家，从他们的角度，解读中国经济与各行各业的未来机会。

观点网 2022年的一系列黑天鹅事件，从奥密克戎来袭、疲弱的房地产市场，到周边动荡的局势、美国通胀问题等，都令中国经济举步为艰。

瑞士盈丰资产管理中国基金经理李思卉指，2022年的制约比较多，希望2023年中国经济会有一个元气的恢复。虽然强刺激的可能性不大，但经济增长恢复到4%至5%应该问题不大。

中国经济于2022年受到不利因素夹击，李思卉总结时概叹到，一季度时疫情已经没有大问题，但是奥密克戎这个变种带来明显的影响，到后面各种各样的黑天鹅，2022年的确是比较困难的一年。

年轻的李思卉在业内已有近10年经验，曾经于摩根士丹利及大象投资管理等任职分析师，并于2020年4月加入瑞士盈丰。

她所属的瑞士盈丰(EFG)可能对于外界来说并不太熟悉，在亚太区金融业当中甚至算得上是新贵，但总部位于苏黎世的EFG品牌早于1997年推出，是一家提供私人银行和资产管理服务的全球私人银行集团，在全球约40个地点开展业务，网路遍布欧洲，亚太地区，美洲和中东。目前管理的资产总计1558亿瑞士法郎，其注册股票（EFGN）在瑞士证券交易所上市。

该行于2000年开拓亚太区业务，发展至今，成为在亚太区拥有逾700位员工、管理资产规模达350亿瑞士法郎的精品私人银行。

踏入新的一年后，李思卉认为2023年中国经济可以有一个比较好的增速，全年GDP增长4.5%至5%应该问题不大。

“我们觉得5%左右的增长目标问题不大，主要是因为我们现在已经有疫情方面的放松，消费场景在恢复，大家以前被压抑的需求会有一个比较好的修复。”

对比2022年，由于疫情冲击，消费场景受限，至6月才稳步复苏。根据国家统计局，2022年首十一个月，社会消费品零售总额399190亿元，同比下降0.1%。按消费类型分，商品零售359406亿元，同比增长0.5%；餐饮收入39784亿元，下降5.4%。

她指，整个消费在过去三年以来的增速已经低于潜在增速将近20个点子，如果可以有所恢复，比如说缩小至低于潜在增速的10个点子甚至是更少的话，整个消费的增速可以给2023年GDP增速有比较好的支持。

以2017年至2019年的数据为例，社会消费品零售总额同比均至少有8%的增长。而2021年在国外仍然饱受疫情冲击的环境下，中国社会消费品零售总额突破40万亿元，达到44.1万亿元，规模明显超过2019年水准，比上年增长12.5%。限额以上单位18个商品类别中，近八成商品零售额实现两位数增长。

“中国在2023年如果有4.5%到5%的增速，往后看，现在的经济转型要去房地产化，因为房地产是一个乘数很高的行业，如果去房地产的话，潜在增速肯定是要下来的。”

但李思卉直言，中国即使长远增速比过去下了一个台阶，但仍然有4%至5%的增长，对比全球的增速大约1%至2%水准，仍然有足够大的吸引力。

而市场忧虑的中国房地产问题，她亦有类似的担忧，指2023年房地产到底能不能起来是一个非常大的问题，或会成为经济的潜在风险。

“目前人口结构有很大的变化，新增的城镇就业人口其实是没有增长的，在城市里面的房地产刚需也就没有增长了。如果房价再下跌的话，大家通常都买涨不买跌，这种情况下怎么把房地产需求侧刺激起来？”

她抛出问题后，进一步解释道，刚过去的中央经济工作会议对房地产的定调还是房住不炒，反映中央不会像过去一样推出棚改货币化的需求侧强刺激。而2022年尤其是10月以来，房地产领域围绕供给侧出台了不少政策，比如说三支箭。但需求侧方面，居民还是在提高储蓄率、降低杠杆率。如果房价不能涨，现在需求侧仍然比较谨慎，到底这个雪球怎么把它推起来，这是关于中国宏观经济中长期来说比较大的问题。

根据国家统计局数据，中国2022年11月一线城市新建商品住宅和二手住宅销售价格环比分别下降0.2%和0.4%，降幅比上月均扩大0.1个百分点。二线城市新建商品住宅和二手住宅销售价格环比分别下降0.2%和0.4%，降幅比上月均收窄0.1个百分点。三线城市新建商品住宅销售价格环比下降0.3%，降幅比上月收窄0.1个百分点；二手住宅销售价格环比下降0.5%，降幅与上月相同。

不过她相信2023年房地产对经济增长的拖累会大幅减低，主要是因为房地产对整个GDP的贡献在于建安投资，在保交楼的情况下，开工的面积和施工的强度应该比2022年会有所恢复，因而会对中国的GDP增长环比上有正向的贡献。

而房地产未来的走向，李思卉说，大家可以总结为一个商业模式的结束，之前房地产行业是通过高周转来发展的，现在或许就不能通过杠杆扩规模、高周转来发展，所以变成只会以刚需为主或是公共事业性质的行业。

“之后如果变成了公共事业性质的行业，地价不太变、房价不太变，有一个合理的毛利率，就是类似于公共事业的模式。在这种情况下，民营企业的优势并不强，国企的资金成本更低，这时候国企就会更有优势。”

她补充，尤其是现在可能出现买民企却产生烂尾楼的情况，令消费者的选择偏向国企，令国企市场份额可能会有提升，这是一个商业模式的消退，亦是消费者主动回避风险的选择。

另外，她亦提到出口这个问题，2022年由于外国消化库存的原因，令第四季出口数据出现下滑，拖累经济增长速度。

海关总署数据显示，中国11月出口较上年同期衰退8.7%，降幅比10月的衰退0.3%还大，而且是2020年2月以来最差表现，同月贸易顺差减少至698.4亿美元。

“我们看美国那边的零售行业，它们的库存是很高的，所以有一个消库存的过程。到了四季度主要是因为海运方面没有那么多的瓶颈，也就不着急下单了，另外确实也是需求下降了一些。”

李思卉预期，在美国消费者储蓄率高，就业情况不错的情况下，如果2023年海外出现衰退，相信亦是幅度较细及较短的衰退，料到下半年因为基数效应减退，库存消化得差不多，海外的订单或会增加。

最后她寄语2023年，希望可以有一个休养生息、元气恢复的一年。虽然不会有强刺激，但只要大家有拼搏的精神，有出去抢订单的精神，相信2023年经济恢复4%至5%增长应该问题不大。

以下为观点新媒体对瑞士盈丰资产管理中国基金经理李思卉的采访整理：

观点新媒体：您觉得2023年国内经济增长能达到多少？中央经济工作会议释放了很多消息，您怎么看？对2023年经济方面有哪些预期？

李思卉：首先增速的问题，我们觉得市场现在看5%左右的增长，达到这个目标的问题不大。这主要是因为我们现在已经有疫情方面的放松，消费场景恢复，大家以前被压抑的需求会有一个比较好的修复。

2022年受到消费场景、抗疫政策的冲击是比较大的，基数非常低。如果我们看消费在过去几年的潜在增速，就是因为过去三年以来消费已经低于潜在将近20个点了，如果可以有所恢复的话，就比如说低于潜在缩小到10个点甚至是更少的话，整个消费的增速可以给2023年GDP增速有比较好的托底作用。

但是消费究竟能贡献多少？其实也看大家动态的感染到底会对整个经济造成多大的影响，以及时间有多长。

现在市场上包括我们看海外的一些经验，也是看到可能一个季度左右，就是农历新年之后，二三月份整个消费到底能恢复多少，之后这一块可能会有一个比较大的支撑作用。

房地产方面，2022年房地产拖累应该是比较大的，2023年对GDP的拖累应该会缩小非常多。主要是因为房地产对整个GDP的贡献在于建安投资，就是房地产固定资产投资方面有一个建安的部分，还有一个是卖地部分，卖地部分应该还是会下滑比较多，但不在GDP里面。

建安部分，在保交楼的情况下，开工面积和施工强度相比2022年会有所恢复，这样对GDP环比增长上有一个正向贡献。另外基建上跟2022年相比力度应该差不多，没有预期会特别高，因为卖地卖得不好，财政方面还是会有点掣肘。

我们看到，消费跟房地产都是环比上升，剩下的就是出口方面。

现在看因为海外主要经济体的PMI都在下滑，暂时不知道到底出口这块会拖累多少。我们就预期是低个位数，可以通过消费和房地产这两块补上来，整体算下来增长4.5%到5%应该问题不是很大。

同时也看到美国那边消费者储蓄率还是挺高的，他们的就业也都还是不错的，如果2023年海外有一个消退的话，也是比较浅、比较短的萧条，可能就是2023年上半年。

到2023年下半年的话，因为基数也下来了，库存清得差不多了，可能就可以再下订单了，这是我们现在的一个基准假设。

观点新媒体：有投资者认为，现在只有两个市场可以投资，一个是美国，一个是亚洲，您会鼓励投资者投到哪些地方呢？

李思卉：海外市场来说，美国比欧洲要好一些，欧洲处在一个滞胀的状态，已经有一点衰退，能源问题是一个长期的制约。

亚洲这边，中国在2023年如果有4%到5%的增速，美国、欧洲可能都是0增长，我们的增速相对来说还是比较高的。

往后看，现在的经济转型要去房地产化，因为房地产是一个乘数很高的行业，潜在增速肯定是要下来的。我们其实也经历了好几轮下滑，从百分之十几的增长到百分之七八的增长，然后到百分之五六的增长，现在长期看是4%到5%的增长。

但是这样的增速在这么大的经济体，而且全球增速大概就是1%到2%左右，我们能有4%，还是足够大、足够有吸引力的。

房地产到底能不能起来，这是一个非常大的问题。中央经济工作会议对房地产的定调还是房住不炒，这就说明我们不太会有像2016、2017年那种棚改货币化的需求侧强刺激。

2022年尤其是10月以来，房地产领域出台了比较多的政策，比如说三支箭，但全都是供给侧的政策。需求侧方面，居民还是在提高储蓄率、降低杠杆率。

目前我们的人口结构也有很大变化，新增的城镇就业人口其实是没有增长的，城市里面的房地产刚需也就没有增长了。如果房价再下跌的话，大家通常都买涨不买跌，这种情况下怎么把房地产需求侧刺激起来？

如果房价不涨，需求侧还是比较谨慎的，到底这个雪球怎么把它推起来？这是中国宏观经济中长期来说比较大的问题，也是我们最近思考比较多的问题。

观点新媒体：中央经济工作会议有28年没提的房地产重回经济支柱产业，还有要推动房地产向新发展模式平稳过渡，这个新发展模式的确切内涵是什么？

李思卉：我们认为主要是刚需，包括买房或者租房的新发展模式，跟以前通过杠杆扩规模、高周转是不太一样的。

之前的房地产是通过高周转来发展的，现在可能不能上杠杆，不能高周转了。

可能还是要在高能级城市里有一些政策，把预期稳住。因为现在有一个很大的问题，就是一手房和二手房是在抢客户的，尤其是在上海，一手房推得太多了，二手房的价格就跌了。

按照以前的周期来说，还是要二手房的交易量、价格起来，拉开了距离，才会对一手房的投资有比较大的动力，这是过去我们看到的情况。

现在的情况是，这条路好像并不是一条很想走的路，如果这条路不走，我们应该怎么去做，这个需求才能起来？

因为11月又三次探底了，中期来说这是一个重大的问题。在这之前，我们觉得到底什么时候重开是一个最大的问题，现在已经重开了，我们确定可以恢复到4%到5%的增长，因为重开之后消费可以起来一点，其他一些因为受到疫情影响的生产、投资可以回来一点。

这一步我们做完了，下一步就是房地产到底能不能起来？如果能稳住，这个政策会怎么样，如果不行，又会怎么样？

2022年我们也有很长一段时间宽信用，但是实际情况是倒逼了宽货币，因为信用起不来。

2022年信用需求是过去这么多年没见过的，2023年我们也还是想要宽信用，这就需要房地产能起来，但是2023年能不能起来，这是最大的问题。

观点新媒体：外贸会不会成为2023年另一个风险？

李思卉：对，刚才说的是国内的，外贸这一块就看海外风险怎么样。

过去三年我们都是靠着出口支撑起了整个经济，现在看到海外的PMI掉得很快，到底美国会不会衰退，这是一个很大的问题，就看美联储能不能支持得住。

观点新媒体：这次经济工作会议您觉得有什么关键资讯?

李思卉：这次经济工作会议有两个比较大的关键资讯：第一是对经济的判断悲观了，过去两年出了很多政策，让大家觉得对经济有点失望。

我们看过去两年的定调，其实是挺乐观的，长期向好不变。但2022年的定调是海外风高浪急，国内又遇到了各种问题和困难，所以这个定调直面问题，这样就不会再有收缩性的政策，应该有更多扩张性政策。

我们觉得这是比较好的，但是之前有人预期有一些基建刺激、房地产刺激，这是预期的问题，方向上还是扩张的方向。

第二个资讯是对互联网平台企业的定调也是比较乐观的。关于平台经济，我记得2021年是说“资本无序扩张”，2022年是“红绿灯”，2022年是说“要往外卷”，要发挥就业的作用、国际竞争的作用，其实是温和了非常多的。

观点新媒体：东南亚会不会把中国的制造业承接过去？

李思卉：东南亚的承载能力还是太小了，真的能把我们的制造业拿走的是印度，因为它的人够多，因为要有这么多的土地、劳动力，才能有比较好的承载。

我们也跟一些公司交流，现在东南亚很多都是珠三角的企业去设厂，比如说在深圳、东莞的公司。他们说我们原来在深圳、东莞的邻居，到了越南也还是这些邻居，大家发现去到那边的都是同一拨人。

有很多人在东南亚投资，可能会有很多不同的想法，尤其是在有了关税问题之后，出口到美国的产品就可以回避一些关税。

还有就是基于安全方面的考虑，但是东南亚把中国制造业拿走的可能性不太大，印度是有这个能力的，但是印度有执行力方面的问题。

疫情放开之后，供应链不受到太大的影响，制造业成本也不会有太大的影响，因为我们这边的劳动力效率还是比较高的。正常化之后，我们有自己的优势，同时也需要大家更加努力地发展好制造业。

我原来看制造业比较多，制造业更加重要的是上下游系统，有很多零部件的配套。如果企业搬到东南亚，附近没有供应链上下游企业，是不可能有竞争力的。

所以我们在看到一个企业很好的时候，其实它是有非常多相关的周边企业在生态系统里面支持，这是我们中国制造业最大的优势。要形成整个配套，形成足够高效、低成本的产业链，这是需要时间的。

这并不是说别人做不到，他们要建立的话可以建立，但是需要时间。

我们还有一个优势就是时间，可以一方面提高自己的效率，另外一方面是往高附加值的方向转型。我们现在有的这套高效的系统、高效的物流、高效的供应链，其实就是中国制造业最大的优势。

在部分行业，比如说新能源、光伏行业，我们的技术是比别人好，但是大部分其他行业还是处在成本比别人低的阶段，所以要保持成本比别人低和高效的系统。另外一方面就是不断地往技术比别人好的方向发展，这就是我们的制造业，我们还有时间，还可以再努力。

观点新媒体：房地产未来可能收缩到只有二三十家，您觉得未来还会有多少房企活下去？如果已经活不下去的房企，未来可以往哪些方向转型？

李思卉：我们可以总结为一个商业模式的结束，就是高周转、高杠杆的商业模式结束了。

之前可以做到百强，房地产企业能做大，就是靠上杠杆、高周转，然后做大之后就变百强了，所以能做大的都是在合适的时间加了足够的杠杆。

谁在合适的时间上了足够大的杠杆，谁就变成最大，这是以前的房地产，但是这个应该结束了。所以以前那些靠高周转、高杠杆做到百强的，可能不会回来的。

房地产行业如果是房住不炒的话，应该是一个类似于公共事业的行业，因为房地产商就是一个盖房子的，买地回来，然后盖楼，之后再把楼卖出去。

以前房地产商毛利率增长主要是地价涨了、房价涨了，以前囤的地价格涨了，毛利率就会涨。这一轮毛利率下来，是因为房价不能涨，地价很贵，甚至有些地方房价跌了，所以就很难受，这是一个反过来的过程。

之后它如果变成了公共事业性质的行业，地价不太变、房价不太变，有一个合理的毛利率，就是一个类似于公共事业的模式，在这种情况下，会不会有更多的国企来做？

民营企业有效率的优势，以前动作快、速度快、敢拼搏、狼性足，但是在这种公共事业的模式之下，民营企业的优势并不强，国企的资金成本更低，会更有优势。

因为上一轮国企没有上那么高的杠杆，比较稳健，尤其是现在消费者也懂了，买一个民企的房子可能交不了楼，买个国企的房子，至少还可以交楼，这部分消费者也会往更多选择国企的产品，国企市场份额会有提升，民企市场份额下降，这是一个商业模式的改变，也是消费者主动回避风险的选择。

可以看到房企商业模式的很多尝试，像万科长租公寓，我觉得这是一个方向，当然这种生意的赚钱模式没有以前那种快速迭代上杠杆那么容易了，但这是一个合理的商业模式。

杭州的滨江集团也挺有意思，就是做精品，深耕在杭州，房子可以卖出溢价，这种是比较有特色的。盖好的房子，让消费者愿意给高一点价格买它的房子，这也是往后可以继续发展的商业模式。

还有很多探索，这些方面竞争可能就比较多了，比如说有物业服务，很多服务公司社区团购做过，分布式光伏也做过，其实有很多可以尝试探索的方向。

但是说实话现在还没有看到有什么做出来的，可能是企业基因是不一样，卖房子的人和做服务的人有所不同，需要做更多的探索。

观点新媒体：模式在变，我们的公共这部分是不是未来会像香港和新加坡这样做大量廉租房，留下一部分商品房给到品牌好的开发商做出高溢价的产品？

李思卉：我觉得共同富裕之下肯定是这种模式，而且对年轻人也比较容易。

年轻人上了个985，从三四线城市到一线城市，出来找工作，想要落地生根，但是一线城市房价确实太高了，压力很大。

如果年轻人想在一线城市发展，能够有自己的房子，这对年轻人确实是一个好事情，还是要让他们看到希望。

观点新媒体：能不能给2022年做个总结，对2023年进行展望或者寄语？

李思卉：2022年就是各种黑天鹅，首先是通胀，美联储转向，然后俄乌关系。其实2022年一季度的时候，我们看到疫情已经没有很大的问题了，但是奥密克戎这个变种确实影响比较大，到后面各种各样的黑天鹅，2022年真是比较困难的一年。

全世界所有资产的价格都在跌，债券在跌，股票也在跌，以前债券在跌股票还在涨，2022年没有一个资产是有正收益的，所以对投资者来说也是非常困难的一年。

2023年希望可以有休养生息、元气恢复，我们看到中央经济工作会议之后，觉得强刺激不太可能，还是走一步看一步。

2022年的制约比较多，2023年恢复4%到5%应该问题不是特别大。我们不进行强刺激，是想要高质量发展，不要再上杠杆，让它慢慢恢复元气。

能不能有长一点的变数，就看企业家的信心、消费者的信心能不能恢复，大家能不能有拼搏的精神，有出去抢订单的精神。

这是2023年会重点观测的方面，希望可以恢复一点元气。

长坡薄雪 | 在冬天，如何找到湿雪和一条很长的坡道？